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杠杆！杠杆！再加杠杆！

降准后首日，沪市成交量达1.1476万亿，创出历史新高，巨大量能致上交所系统首现“爆表”。

“加上两融，各种股票的规模在每日的A股交易量中已经接近25%。”深圳一家私募公司总经理这样说道。

4月16日，中国证券业协会召开了证券公司融资融券业务情况通报会。会上，证监会主席助理张育军出席会议并作了讲话，同时提出七项要求。

其中最值得让人注意的是七项要求中的第四条：“不得为场外股票、伞形信托提供数据端口等服务或便利。”

市场哗然，之前业内传言整治恒生Homs系统的传闻或将兑现。Homs并不只是千亿，其中也有大量灰色资金藏身，有分析人士认为，这个具有云交易概念的伞形分仓利器目前托管的证券资产规模已经突破万亿大关。这一次的监管出手，Homs、互联网都将撞上枪口。

大券商扩充两融额度

这是2015年4月的第4个周一，如预期中一样，A股市场迎来震荡开局。

由于周末证监会再次发言规范两融、随后又澄清“非打压股市”，而央行也选择这个周末宣布大幅降准，市场如一泓清泉被多重信息搅动得暗流涌动。

周一，沪指以4301.35点高开，受建筑工程、机械工程、煤炭等板块的走好带动一路震荡上行，最高一度攀升至4356点。不过，午后受券商保险、石油燃气、银行等权重板块跳水影响，市场出现快速杀跌。截至收盘，沪市跌1.64%，报4217.08点，成交量达1.1476万亿，创出历史新高，甚至使得多数交易软件爆表。而深市成交6550亿，两市成交金额合计达1.8026万亿。

中证金融数据显示，4月20日融资买入额为2767.34亿元，占A股交易金额比例达15.62%，而当日融资卖出额仅为322.6万元，占A股交易金额比例达1.82%。

随后几日，市场成交依旧高企，而融资买入额也未有回落，4月21日、4月22日融资买入额分别达到2204.75亿元和2578.28亿元。截至4月22日，两市融资融券余额为1.76万亿元，融资买入额占A股交易金额比例达到15.85%，这是半个月来的新高。

“生意很火爆，这几天午饭都没时间吃，不停有人来问”，海通证券深圳一中型营业部柜员表示，在她看来，“被停三个月，倒产生了饥饿营销的效果。”

她所说的“被停”指的是证监会1月电子2014年8月设立的子公司杭州恒生网络技术服务有限公司（简称“恒生网络”）所有。恒生网络注册资金为1亿元人民币，而Homs系统平台目前已推出多个版本。

恒生电子在年报中表示，恒生网络致力于提供资产和财富管理解决方案，成立初期以Homs平台为主构建基于互联网的金融云平台，经过半年的发展，已成功构建由“投资云”、“资管云”、“财富云”、“经纪云”、“交易所云”以及“iTN云平台”组成的互联互通的金融生态环境。

公开信息显示，截至2014年12月底，Homs系统平台上线客户过千家，资产规模过千亿。不过也有分析人士认为，这个具有云交易概念的伞形分仓利器目前托管的证券资产规模已经突破万亿大关。

谁在使用这个系统？恒生电子介绍，投资云平台客户以私募为主，业内众多知名大型私募机构使用Homs系统。特别是在多产品管理、指令系统、风险控制、公平交易、策略交易、绩效评估等方面为公募转私募基金经理所熟悉，他们更愿意使用Homs来管理其产品与组合。

广发证券研报表示，Homs通过围绕私募客户建立一个线上生态平台，将过往私募机构发行产品的线下工作转移到了线上，帮助私募客户对接银行、信托、券商、基金等金融机构，可大幅降低产品发行的沟通成本和时间成本。

而Homs通过实现公司对融资客户资产买卖的线上控制，极大降低了违规买卖、单一股票买卖、爆仓等风险，凭借公司在风控领域长期耕耘，Homs形成较高的客户资源壁垒和技术壁垒。

而一位私募老总告诉理财周报记者，“伞形信托目前的规模在4千亿到5千亿，其交易系统主要采用恒生Homs系统和铭创系统，其中恒生Homs市场占有率要高出铭创。”

广发证券研报表示，“恒生在信托资管系统的占有率高，也方便了公司对接伞形信托。随着业务的兴起，平台的资产规模和公司的交易额也将不断攀升，按交易额成比例收费的恒生电子将获得极大的业绩爆发。”

据了解，海通证券在禁令未解除的4月13日便通过董事会决议，上调融资类业务总规模至2500亿元。“同时，同意公司在符合监管要求的前提下，可通过实际情况对融资融券、约定购回、股票质押回购业务投入金额及业务规模进行灵活调整。”海通在公告中表示。

同样提高两融总规模的还有广发证券和招商证券。其中，广发证券于4月8日公告称，公司开展融资融券业务总规模由“不超过1200亿元”提高至“不超过1600亿元”。招商证券则将两融业务规模上限由1000亿元增加至1500亿元，国信证券也将两融额度上限增加至2000亿元。

中信证券则在4月18日公告称，融资融券业务规模上限由上年度经审计的净资产值（合并口径）提高至上年度经审计的净资产值（合并口径）的3倍，若以该公司2014年末净资产值计算，两融上限为2300亿元。

不过，两融额度的扩充并不是行业普遍现象，“大部分券商还是受限于资本金，融资额度不足，我们公司的额度也非常紧张，也想要增加额度，但能不能、怎么增加现在还不清楚。”一家未上市券商两融部人士对理财周报记者说道。

4月3日，证监会召开新闻发布会，公告今年2月对46家券商融资类业务的现场检查情况，共计六家券商因业务违规受到处罚。其中长城证券因向不符合条件的客户融资融券、代销伞形信托产品、为P2P平台向其客户融资提供便利等问题，被暂停新开两融信用账户3个月，由于查出、禁止的问题与前次不同，被业内称为“两融处罚2.0版”，而这也直接催生了两融业务“七项要求”中的第四条要求。

理财周报调研多家券商营业部发现，在经历证监会两次对多家券商的处罚、责令改正、警示后，“开户半年并有交易记录，50万资产”已经成为两融开户的“硬门槛”。

“之前是10万就能开了，更不用说交易经验，严查之后都守得很死。”国泰君安营业部投资顾问表示，据其表示，目前该营业部融资杠杆在1:1到1:1.2，“现金做保证金可以放到1:1.2，利息是市场价8.35%。”

据理财周报记者了解，更多券商是将1:1—1:1.2作为股票充当保证金时的杠杆，但现金做保证金时可放大至1:1.5，预警线、平仓线则分别为150%、130%。

平安证券则在4月14日将此前0.65的融资保证金比例提高至0.7（沪深300、主板标的券）、0.75（创业板、中小板标的券），并将预警线、平仓线分别提高10个百分点至160%、140%。

“调高融资保证金比例意味着融资客获得的杠杆比例下降，将融资保证金比例提高至0.7、0.75后，以100万元保证金计算，可融资金将分别减少11万元、21万元。”上述券商投资顾问表示。

除两融外，券商还有其他的杠杆工具，国泰君安、中信证券营业部均向记者提到股票质押融资业务，“但这不能算，而是盘活存量股票的一种融资业务，打新股的客户采用得比较多，因为它针对的是短期的融资需求。”中信证券营业部人士表示。

伞形信托监管升级

虽然信托、券商分属银监会、证监会，但作为伞形信托最大也是最主要的销售渠道，券商代销伞形信托被限也给信托带来了“狠狠的一击”。

事实上，这已经是证监会在这轮牛市中第二次就伞形信托做出规定，2月初，证监会曾发文：禁止券商通过代销伞形信托、P2P平台、自主开发相关融资融券服务系统等形式，为客户与他人、客户与客户之间的融资融券活动提供任何便利和服务。

不过此文的禁止作用却并不那么明显，“‘禁止券商代销伞形信托’确实会使开‘新伞’受到限制，但是对已成立的主信托下新增子信托业务影响不大，后面的这一段话则各有各的理解。”中融信托某信托经理向理财周报记者表示。

“2月初规定出来的时候，我们接触到的几家券商确实是不能代销了，但是更多券商还是能够做已经开伞的新增子信托，不过现在政策再提一次，效果就不一样了。”上述信托经理补充道。

理财周报记者走访十数家券商营业部，对方均表示，已经停止代销伞形信托业务，广发证券投资顾问向记者表示，“伞形信托代销可以说是停止或者说暂缓，能不能放开还要看监管政策，但现在看不太可能。”

而对信托公司的影响，上述信托经理表示，“据我了解，已经有部分信托公司完全停开新伞了，现时还能开存量伞子信托的信托公司也把杠杆调低到1：2了。”

事实上，在伞形信托的利益链条中，银行提供优先级资金，信托公司负责产品设计及联系银行资金，券商则负责劣后端的发行及经纪，当伞形信托市场规模越来越大，并且券商劣后端受到严厉控制时，银行资金也开始收紧。

早在1月份，市场就传出光大银行收紧伞形信托杠杆，将比例由1：3下调到1:2.5，预警线和止损线也分别提高至0.93和0.88；4月初，业务规模庞大的招行将比例由1:2.5下调至1:2，而在上周二，市场更是传出浦发银行暂停伞形信托业务的消息。

“招行去年的额度做得比较大，但放到现在的资产配置上来看已经接近饱和，剩余额度不太多了，当然，据我所知，各行深圳分行很多都面临这个情况，招行几十个亿的剩余额度已经算多的了。”

16日暂停中信证券、海通证券、国泰君安3家券商新开融资融券信用账户3个月，而在4月17日，三家券商均已恢复资格。曾与招行接触过业务的私募公司人士透露。

基金子公司专户、券商资管通道的崛起

伞形信托并不是银行资金对外匹配优先级资金的唯一通道。

“券商代销的伞形信托存量市场有4000亿-5000亿元，而在新伞难开后，银行资金开始将增量资金通过基金子公司专户、券商资管通道来入市，投资标的包括定增、并购等，当然也。”深圳一私募公司总经理这样说道。

以基金子公司专户为例，与伞形信托类似，“基金子公司承担中间通道、产品设计、寻找优先资金的角色，优先资金则来自于银行，劣后资金一般由一家私募出资，当然如果私募公司资金不足以撬动优先级资金，还可引入第三方夹层资金，以达到优先资金现在所能接受的1:2杠杆。”总部位于深圳地区的一家基金子公司人士透露。

据了解，该基金子公司的业务已正在策划中，该人士透露，“正在洽谈最后的落地杠杆和优先级资金成本，但到底需不需要引入夹层还不确定。”

根据基金业协会数据，截至2014年末基金子公司专户存续产品（包括专项资产管理业务和特定资产管理业务）达9389只，管理的资产规模达3.74万亿元，较2013年底增加2.77万亿元，增幅达285%，其中通道管理产品资产规模2.23万亿元，占比59.6%。

而这些数据在今年3月末已经进一步增长，基金子公司专户存续产品管理资产规模达4.57万亿元，较年初增长22.2%，其中通道管理产品资产规模2.96万亿元，占比64.8%。

“虽然目前还不能超过伞形信托，但通过基金子公司专户通道进入股市的资金比例在银行入市资金中的比例正在增加。”上述私募公司总经理认为。

银行资金通过券商资管通道入市亦是如此，“券商资管集合计划也能成为通道，操作模式与基金子公司专户类似，但资管计划基本不会引入夹层资金。”长城证券资管部人士表示。

基金业协会数据显示，截至2014年底，券商资管业务管理资产规模7.95亿元，较上年末增加2.74万亿元，增长53%，其中集合计划规模为6921亿元，而在今年3月末，券商资管业务管理资产规模较年初增加0.84万亿元至8.79亿元，同比增幅为10.6%，其中集合计划规模8500.25亿元，较年初增长22.8%。

“滚雪球”式的民间杠杆

如果说两融业务、伞形信托及专户、资管通道能够称之为“阳光通道”，那么民间就只能算是信息不透明的“灰色地带”，这条“灰色地带”也将互联网平台包括在内。

事实上民间存在多种分类方法，既能以“互联网元素”区分线上互联网平台、线下民间，也能以“是否参与伞形信托”区分为“带伞民间”、纯民间，且两种分类方法互相穿插。

线上互联网平台也可根据是否“带伞”分为“中介模式”和“P2P模式”两种，据了解，包括金斧子、投哪网等P2P均已上线股票业务，且业务规模迅速放大，目前这些互联网平台门槛较低，一般2000元即可申请，杠杆在1:1-1:5不等，月利率则在1.2%-1.9%之间。

“中介模式”并不负责优先资金的引入，“只是作为民间闲散的理财资金和银行优先资金建的桥梁，由信托公司来‘开伞’，平台只充当资金需求方、供给方的撮合交易者。”一位P2P平台创始人说道。

“P2P模式”的互联网则并不会使用伞形信托通道。“我所了解的P2P平台的资金来源更多的还是来自于P2P自己发行投资标的所募集的资金，这个时候申请人缴纳保证金等同于劣后资金，而P2P产品投资人则享受12%-15%的优先级收益。”网贷之家联合创始人朱明春说道。

人人聚财CEO许建文也认同这一说法，“因为其成本、方便性都不足，资金使用效率也不能保证，这种模式下不会使用伞形信托通道。”

“P2P模式的操作模式是这样，平台股东开立一个母账户，再通过Homs系统分拆虚拟子账户来实现风险控制，不过这样确实存在法律风险，等于是把纯民间平移到线上。”许建文补充道。

“但如果是单纯的按照上面这种方法来操作，那么P2P平台所赚取的只是简单的利差。”深圳一家筹备介入业务的P2P负责人认为，“实际上还可以把杠杆放得更大。”

在他看来，此前大部分平台是这样解决问题的，“平台从P2P上发行需求标的所募集的资金充当劣后，向银行或信托进行，这中间可以加两倍杠杆，而银行、信托的资金成本是非常低的；此外，需求人在向平台提出需求并成功发行标的时，该需求人还需要缴纳保证金，这部分保证金又可以变成劣后资金向银行、信托匹配优先级资金。”

“不过目前这种方法也很难操作了，一方面是信托不能开新伞，另一方面银行业务也没有太多额度了。”上述P2P负责人表示。

线下则按照“是否参与伞形信托”分类为“带伞民间”、纯民间。“不能否认的是，纯民间依然存在，不过借贷双方只签署借贷合同，也没有其他的增信或者风控措施，潜在的风险很大。”陈巍（化名）表示。

陈巍是一家民间公司负责人，他的公司以“XX投资公司”为名，成立仅两个月，加上杠杆资金后的资金总规模已经突破亿元，不过最近他的公司却遇到些麻烦，“现在生意已经做不下去了，大笔资金沉淀在手上出不去。”

在他看来，信托停开新伞对公司有着直接影响，“原来我们是以注册资本金向券商购买伞形信托的劣后份额，当时的杠杆可以做到1:3，利息是9%-10%，等于500万注册资本最后实际所得操盘资金是2000万，这个时候我们再把这笔资金1:5匹配出去，收取利息。”

“向需求方收取的利息根据实盘额度来定，额度大的一分五一个月，小一点的就一分八、两分一个月。”不过，陈巍表示，“这只是第一部分收益，第二部分收益则是交易佣金，Homs交易系统的佣金比较高，万八到千一之间，这部分佣金我们会和券商平分。”

“第三部分是自营，这部分资金来源于需求方所缴纳的20%的保证金，自营的用途则包括短拆、自己炒股，其中短拆主要是一些熟悉的个人客户要开新三板、两融、沪港通，这些业务都有一个资产门槛，新三板是500万，那我们拿500万给这个客户用一两天，收取的利息一般是0.3%/天，沪港通、两融的门槛是50万，那么收取的利息更高，可以达到0.3%-0.5%/天；而自营炒股的月收益可以保证在20%以上。”陈巍说道。

而如果说保证金的上述两种用途只是提高资金利用效率，那么保证金的第三种用途则是对杠杆的再次放大，“收回的保证金最大的用途在于，又可以购买券商代销的伞形信托劣后资金份额，获得第二轮，也获得第二轮的收益，这样不停轮动下去，资金杠杆可以放得非常大。”陈巍对记者表示。

不过信托停开“新伞”，陈巍对手中沉淀的保证金也没辙了，“用作短拆没有那么多项目，做长拆风险太大，只能自营炒股，但这个收益又没那么高，所以还在到处问有没有其他的资金出路。”陈巍说。

武器：恒生Homs系统

在对民间的调查中，理财周报记者发现，公司或网站凡涉及到母子账户的设立，即“伞形结构”，其交易软件均为恒生电子的产品恒生Homs系统，其中不乏91股神、米牛网、KCV·红马甲、牛操盘等知名网站。

据陈巍介绍，“民间包括互联网的操作首先需要恒生Homs系统。”

“原来的有一个技术性的风险控制难题，就是我给你做，我把钱放你的股票账户我无法控制，你放我的账户你又觉得不安全，因为这样名义上的收益是我的，存在法律风险。”前述准备开展业务的P2P公司负责人认为。

在他看来，Homs解决了一个问题，就是可以在主账户下挂很多的分账户，即所谓“伞形”，分账户你可以控制，但它又借了信托的通道，这个信托在信托计划里是做过托管的，可以允许分账户，所以需求方的资金安全相对有保障，供给方也可以风险控制，因为HOMS系统可以设定预警线、平仓线，并可随时观察需求方动作。”

“而所谓的伞形信托就是说主信托下分为多个子信托，每个子信托都相当于一个资管计划，这个资管计划可以投资不同的品种，刚好通过Homs系统就能对接到这笔资金。”该负责人进一步解释。

据了解，恒生Homs系统为恒生截至2014年底，恒生网络总资产为7480.38万元，净资产5266.13万元。2014年，恒生网络实现营业收入1458.43万元，净利润-3299万元。

而在2015年经营计划中，恒生电子提到，公司将进一步加大对2.0领域的投入，重点推进恒生网络和恒生云融两个项目的建设。

然而，在4月16日，中国证券业协会召开的证券公司融资融券业务情况通报会上，证监会主席助理张育军提出七项要求。

其中最值得让人注意的是第四条：“券商做两融业务不得以任何形式参与场外股票、伞形信托等活动，不得为场外股票、伞形信托提供数据端口等服务或便利。”

有分析人士表示，Homs系统的走向扑朔迷离，政策风险较高。

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