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最近，融创上海董家渡项目成为地产行业的一大焦点。

11月30日，工商信息显示，融创地产旗下的泛海建设新增了两大股东——中信信托和芜湖华融资本（中国华融子公司），二者持股比例分别为64.678%、25%。近九成股权转让完成后，融创集团对泛海建设的持股比例降至10.322%，中信信托成为泛海建设第一大股东。

要知道，泛海建设拥有融创压箱底的两大优质项目：北京泛海国际项目1号地块和上海董家渡项目，分别位于北京朝阳区、上海黄浦区的核心地段，二者加起来货值数百亿。

据悉，本次交易并非简单的出售项目，而是采用信托收益权方式，由信托公司和银团通过股权融资合作对融创董家渡项目的纾困，操盘方依然是融创，华融行使监管职能。

信托公司联手AMC救助出险房企能发挥联动效益，信托具有融资优势，AMC具有管理不良资产的优势，对于后续房企纾困、实现“保交付、保民生、保稳定”具有非常重要的示范作用。

其实，信托在过往的业务经营中积累了一定规模的不良资产。

据2021年年报披露，信托公司自有资产平均不良率已经达到8.61%，同比提高1.15个百分点，其中13家信托公司自营资产不良率超过10%，5家信托公司超过20%。要知道，银行的不良贷款率都还在百分之一点几、二点几、三点几这种水平。

这部分不良资产在业务上行周期内可能并不显眼，但在业务收紧时，若处理得当能带来额外收益，而一旦处理不当则可能影响到公司的营收盘。

另外，2021年信托违约金额高达1500亿元，其中，房地产违约风险项目涉及金额约917亿元，占比61%。

地产违约潮下，饱受压力的不仅是广大房企，还有与房企有深度合作的银行、信托、券商等资管机构，而其中受影响最大的则是信托公司。

信托公司不像银行有资金监管权限，可以在预售资金监管部分有“近水楼台”的优势，信托只是一个结构，既没有开户的账户权限，也没有全盘管控项目的能力。

那么信托公司究竟该如何参与特殊资产业务才能化挑战为机遇？

一、业务

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业务，是指信托公司发行信托计划为合作方提供资金收购特定资产或债权包，由合作方到期偿还本金和利息。本质上属于放贷业务，更看重的是合作方的资信水平和偿债能力。

业务对信托公司来说是最容易上手的。作为业务，要到期还本付息，不管是直接通过并购贷款的方式，还是通过认购优先级或者到期回购的方式，实际上都属于类信贷模式。监管要压降非标债权的业务占比，所以这类业务目前监管并不鼓励。

根据的阶段不同，业务可细分为债权模式和物权模式。

（一）债权模式

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债权模式是指信托计划为合作方提供资金用于收购特定债权，提前锁定抵质押物，进行自主清收、司法推拍或运营提升，又或者合作方直接“低买高卖”对外转让债权赚取价差。

不论哪种方式，信托公司主要看中合作方的整体实力，底层债权能否处置成功及回收多少金额只作为参考指标而非核心指标。因为毕竟不是信托直接参与底层债权的催收处置，信托只是担任角色，类似于信贷业务，对合作方只需看他有没有偿债能力，至于这个债权能赚多少钱，跟信托没有太大关系。

一般在这种模式中，信托公司对底层债权只做合规审查和要件审查，比如拟受让债权不得是法律禁止转让的债权、转让所需的基础合同等要件是否齐备，不会投入过多精力参与实质尽调和经济效益评估。

鉴于底层债权是否能成功转化成物权及耗时周期长短，具有较大不确定，合作方无法事先提供足值有效的抵质押物为信托计划作担保。为降低风险敞口，信托公司一般会对信托计划进行结构化设计，要求合作方出一定比例劣后级资金作为安全垫。根据资管新规要求，债权人项目的优先和劣后比例不得超过3:1，即合作方或其指定方提供的劣后资金比例不得低于信托计划总规模25%。

（二）物权模式

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物权模式，是指合作方在参与司法拍卖中成功竞得标的资产，取得成交确认书后，信托计划按照资产评估值为其提供一定比例的阶段性融资，资金用于缴清尾款和税费，合作方取得不动产权证之后将标的资产抵押至信托计划名下。即信托先放贷款给合作方，合作方购买资产完成并办理证件后再抵押给信托计划。

相比债权更看重合作方的整体实力，物权中，虽仍以合作方的整体营业收入作为第一还款来源，但事先对抵押物进行详细尽调和价值评估，作为重要的风控抓手。信托公司也可以根据合作方的实力，对信托计划进行结构化设计，要求合作方出一定比例劣后级资金作为安全垫。

二、债转股业务

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债转股业务，是指金融机构将持有对债务人的债权转化成对债务人的股权，身份从债权人变成股东，属于资产表的“负债科目”和“所有者权益科目”之间的转化。

相比于90年代成立四大AMC开展大规模政策性债转股业务不同，现在政府倡导的是市场化债转股，要求采用市场化手段、法制化原则推进，切实降低企业杠杆率，加快产业调整。

国务院也多次发文，要求金融资产管理公司（AMC）、金融资产投资公司（AIC）、保险资产管理公司、信托公司等多种类型实施机构参与市场化债转股业务。

信托公司从事债转股业务，要遵守《金融资产投资公司管理办法（试行）》的相关规定。同时七部委联合下发了《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知，》列明了实施债转股的三种模式：先债后股、先股后债以及股债并行。

（一）先债后股模式

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先债后股模式，是指由信托公司发起信托计划完成对标的企业的债权收购，信托计划以收购的债权作为出资额对标的企业进行增资并持有一定股权。通过股份分红、股权转让或原股东回购股份等方式实现退出。

先债后股模式可以做一些结构化设计，也可以不设优先劣后，直接采用投资人平级也可以。募集资金汇总到集合信托计划之后，可以直接通过集合信托计划收购多个债权人的债权，然后以收购的债权转换成对标的企业的持股，就可以以股东的身份参与公司未来的经营决策和日常表决了。

（二）先股后债模式

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先股后债模式，是信托公司发起信托计划，出资入股SPV，通过该SPV完成对标的企业的股权增资。标的企业在收到增资款之后，定向用于化解自身债务。最终也可以通过股份分红、股权转让或原股东回购股份等方式实现退出。

先股后债模式中，资金汇总至信托计划后，可以通过股权投资先入股一个SPV，持有它100%的股权。股权进入SPV之后可以直接增资入股标的企业，标的企业最终通过增资款偿还存续债务。

与先债后股模式相比，先股后债模式的风险更高，因为我们先要增资入股，再还负债。然而事先可能不知道标的企业全部的负债规模，一旦成为它的股东，还要对或有负债承担比例归还责任，所以最好做到充分尽调且标的企业的债务情况清晰、干净。建议还是采用先债后股模式，先把债权都收过来，把债务问题解决完再转化成为股东。

（三）股债并行模式

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股债并行模式，是指信托公司收购债权后，并不全部转为对标企业的股权，而是根据评估实现约定一个留债率，即保留一定百分比的债权，可以对标的企业继续追偿。

这个方法比较好，如果将全部债权转为股权，身份就变成了股东，之后就不能就像债权人一样行使诉讼追偿权。所以保留一定的留债率意味着可以保留追偿权。

三、资产证券化业务

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资产证券化业务，是指原始权益人以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过定向或公开发行资产支持证券。一般原始权益人会将基础资产先整体出售给一家SPV，再由SPV作为发行人对外发行资产支持证券。

由于信托具有破产隔离、财产独立的法律地位，在资产证券化中业务具有作为SPV角色的天然优势。此外，信托公司可以采用股债联动、管退结合等方式介入资产证券化的前端过桥融资（Pre-ABS）以及后端资产的运营等工作。除此之外，信托还可以参与资产证券化的投资业务，多角度、多维度参与资产证券化业务。

根据基础资产的种类不同，资产证券化业务可细分为信贷资产证券化和企业资产证券化。

（一）信贷资产证券化模式

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信贷资产证券化是商业银行作为发起机构将信贷资产真实出售给信托计划，信托公司作为受托机构负责对外签订协议、信息披露、收益分配、资金账户开立、到期清算等事项。一般有多家金融机构承销信托计划份额。

信贷资产证券化中，次级投资人一般由发起银行担任，优先级投资人公开募集。募集资金汇总至信托计划后，集合信托计划可以先出资买断信贷资产包，之后反过来仍聘请发起银行作为服务商，继续对资产包进行催收处置，收回现金进行分配。

银监体系资产证券化的场所实际有两个市场：银登中心和银行间市场。私募在银登中心，公募在银行间市场。现在个贷的批量转让基本都被银登中心垄断，未来银登中心的地位会越来越高。而银行间市场的购买主体更强，因为很多资方并没有完全接受银登中心这个角色，所以银行间市场资金会更充裕一些，价格和挂牌的标准也为更严格。

（二）企业资产证券化模式

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企业资产证券化是在证券交易所挂牌登记。在企业资产证券化模式中，基本上都是由券商来主导，信托在其中主要发挥结构功能。

如图所示，先由关联方过桥出资，成立单一资金信托，然后信托出资买断标的资产，仍然聘请原来的出让方作为服务商进行催收处置等。专项资管计划同时去交易场所、协会备案、沟通，拿到批准函之后，快速进行路演找到投资人募集资金。募集资金后专项资管计划快速受让单一资金信托计划受益权，把关联方出资的钱替换掉。

这里的逻辑是：整个操盘中信托只是一个结构，基本都由券商来主导。券商首先要把基础资产收集清楚，投资人基本找好，报批的材料基本准备完毕。一旦交易所批复拿到挂牌，券商大概会在7日之内快速找到投资人和关联方形成单一资金信托。信托受益权一旦形成，大概T+3日后，专项资管计划就开始募集资金，然后把钱转给关联方。

四、服务信托业务

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服务信托业务，是指信托公司运用其在账户管理、财产独立、风险隔离等方面的制度优势和服务能力，为委托人提供除资产管理服务以外的资金流转、资金结算、财产监督、保障、传承、分配等受托服务的信托业务。

服务信托包括常规的服务信托业务和风险处置类服务信托业务。常规的服务信托业务即账户管理类服务信托和代理表决类服务信托，即通道业务是很常见的，包括工会基金、企业员工的股票激励或其他股票激励，都可以通过服务信托来提供帮助。

风险处置类服务信托业务就更复杂一点，包括企业市场化重组受托服务信托及企业破产受托服务信托。

企业市场化重组受托服务业务，即信托公司作为受托人，接受面临债务危机、拟进行债务重组或股权重组的企业委托，以全部或特定资产为信托财产，设立以向企业债权人偿债为目的的信托，助力企业提升市场化重组效率。

企业破产受托服务信托，是指信托公司作为受托人，接受依照《破产法》实施破产的企业委托，以全部或特定资产为信托财产，设立以向企业债权人偿债为目的的信托，助力企业提高破产管理效率。

（一）账户管理类服务信托模式

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账户管理类服务信托，是指委托人可以将多个资产包委托给信托公司设立单一财产权信托，由信托公司负责开立信托专户，按照委托人具体指令开展资金清算、账簿登记、合同保管等事务性工作。

账户管理类服务信托结构很简单，即委托财产形成单一财产信托之后，信托计划就变成了名义持有人。当底层资产是不良资产包时，就由信托来出面来做一些精细化的管理运营工作，比如签订合同，开立账户、资金清算等，真实的委托人还可以实际参与清收处置。

（二）代理表决类服务信托模式

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代理表决类服务信托，是指委托人可以出资设立单一资金信托，对外隐名，只以信托公司名义收购特定资产包，并由信托公司对外管理和行驶与财产相关权利，比如表决权、对外签订合同等，实际上仍是由委托人主导整个清收处置工作。

这个结构跟前面账户管理的结构不同，前面是委托人把资产包已经确定好，再委托信托公司设立财产权信托。而这里委托人是把钱给委托给信托公司设立单一资金信托，再由信托公司出面去市场上去收资产包。

为什么这种业务有很大需求？一方面很多委托人想隐名闷声发财，就需要由信托公司出面。另一方面，由信托出面更加合规，相当于一种保护，所以这类表决类服务信托也比较常见。

五、全员接管模式

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全员接管模式是指先由金融机构接管项目，由债权人变股东，接管后找开发商操盘代建。

但代建并不意味金融机构能把投后责任甩包出去，毕竟投融管退是一体的。所以在这个前提下，有两种模式：一是金融机构自己管+委托第三方开发；二是金融机构自己管+自己开发。但是当一家金融机构从受托责任变成开发责任时，操盘过程中的风险和责任问题是完全不同的。所以建议金融机构采用“接管+代管+代建”模式，通过类似“董高监”的模式，寻找第三方监督代建公司，从而实现权责利充分分配。

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