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投资摘要

核心观点

回溯 2010 年至今十年行情，可以发现从总体上看，白酒行业相对收益依然是食品饮料中最优的子版块，近年来呈现穿越牛熊的属性，周期调整的区间收窄，中长期确定趋势强，而后续随着白酒增速趋稳，食品中迎合新消费人群升级性需求或产品存在刚性消费特征的板块突显更强的成长性和防御性，在外部环境波动或存在短期因素冲击下阶段性表现较行业整体更优，食品饮料新赛道百花齐放，发展多元化的大背景下无疑供给投资更多选择。

站在当前时点，我们认为白酒经过历史几次调整和复苏，已经进入弱周期、稳增长的阶段，优质酒企中长期成长逻辑并没有改变，虽然短期受疫情冲击影响，但中长期仍然看好贵州茅台、五粮液、泸州老窖等高端白酒量价增长的确定性机会，品牌份额有望进一步集中，同时积极关注区域消费升级趋势演化，继续布局产品结构升级策略得当、渠道渗透空间依然广阔的优质区域品牌。

非白酒板块当前持仓比例较低，与历史高位仍有差距，近年来陆续涌现出一些处于独有赛道的优质龙头企业，其广阔的成长空间已经不断在业绩上体现，无论是更强的品牌研发、产能布局优化、产品结构升级或是企业内部费用管控及成本控制能力，龙头企业均有更强的生命力，能够对抗短期行业因素波动，在更长周期下建立宽壁垒，提升市场份额及定价权。

短期而言需关注疫情控制进展，因外出人流减少，居家消费需求替代性提升，疫情对速冻食品、休闲食品、保健品、方便食品等行业预计影响有限，可择机布局，而刚需属性较强的乳制品、肉制品板块亦可防御性配置。

投资建议

综合考虑重点行业产业链变迁升级趋势，结合当前疫情影响情况，重点推荐：伊利股份、安井食品、三只松鼠、双汇发展、汤臣倍健、千禾味业、贵州茅台、五粮液、泸州老窖。

食品饮料板块十年复盘回顾

2010 年复盘

市场回顾：继 2009 年四万亿量化宽松释放后，2010 年政策逐步收紧，年内六次提准、两次加息，并对地产投机及信贷进行强监管，受利率上行、政策悲观情绪以及预期业绩见顶回落的担忧影响，A 股全年呈现 V 形走势，全年下跌 14.3%，下跌主要来自估值水平大幅下降，上证综指 PE 下跌 45%。各行业分化比较明显，电子计算机等科技板块受智能手机出货量持续高速增长全年涨幅领先，而钢铁、地产等权重板块则跌幅超 20%。消费板块中，由于全年宏观经济数据仍然靓丽，如 GDP 实际增长 10.6%同比提速 1.2pcts，社消零售总额名义同比增长 18.3%同比提速 2.8pcts，医药食品等消费板块涨幅居前，食品饮料行业全年涨幅 24.2%排第七，跑赢大盘 38pcts。食饮各子板块中，肉制品上涨 57.9%涨幅领衔，白酒上涨 25.8%，乳制品上涨 25.3%，葡萄酒上涨 19.9%，啤酒上涨 15.1%，调味品上涨 6.6%，其他食品上涨 5.0%。基本面看，食品饮料板块收入表现稳健，但受原材料及人工成本上涨利润端表现偏弱，毛利率小幅下滑，在通胀预期下，成本不敏感性行业及有转嫁能力的企业成为投资首选。

食饮行业回顾：2009 年受宏观经济的影响，食品饮料三大板块收入和利润增速均低位运行，随着国家“调结构、促消费”的政策导向更趋加强，促消费政策的利好环境加强，且城镇化率提高引导边缘消费群体新增消费，收入分配制度改革扩大中等收入群体，民工荒促使工资提高推动中档消费，通胀背景下白酒、葡萄酒受益。在消费快速扩张的发展市场，食品饮料 2010 年收入和利润总额的增速明显回升。食品加工、食品制造和饮料制造的收入利润增速均超过 20%，食饮景气指数高位运行

白酒板块：行业景气度延续 2009 年下半年稳步攀升，高毛利使通胀背景下白酒行业整体受益，具有定价权的龙头公司借机提价弥补成本压力，2010 年提价潮下白酒明显分化为一超（茅台），两强（五粮液、国窖 1573），多跟随（水井坊、洋河等）的格局。但白酒消费税政策调整压制了尤其高端白酒的利润增长。地产投资回升催化地产酒发展，同时高端白酒提价腾挪空间，中档酒获益区域消费需求扩容及产品结构提升，资本运作也带来更多机会（如洋河收购双沟和水井坊剥离全兴大曲），金种子、古井和洋河等企业年内业绩高速增长、股价涨跌幅翻番，市场表现引领行业，茅台预收款大幅提升、产能放量成为市场关注焦点。

非白酒板块： 由于对食品安全日益关注，十二五规划在淘汰落后产能、提升行业进入门槛、打破市场壁垒等方面都令大企业有更多获益机会。双汇保持稳健销售增长，在屠宰行业整合预期下制定大幅的产能扩张计划，年内股价涨幅达 67%；随着嘉士伯对重啤收购，资本整合关注度提升，年底通胀背景下提价机会渐显，重啤因乙肝疫苗概念暴涨；乳制品中婴幼儿奶粉未明显受到三聚氰胺事件影响，保持较快增长，但原奶成本上涨压力持续，短期行业内竞争依然激烈，龙头业绩受一定压制。其他子类小龙头如三全、露露在业绩扩张期收入增速超过 30%，通过一定成本转嫁能力维持盈利能力平稳，股价亦得到支撑。此外自 2009 年 3 月设立创业板以来，食品饮料与农业的 IPO 家数从过去每年 2-3 家猛增到 2010 年的近 20 家，融资额也从不到 10 亿提升到 130 亿。新上市公司（如涪陵榨菜、汤臣倍健、珠江啤酒等）覆盖保健休闲食品以及啤酒行业，小食品股涌现持续增添投资动力。

2011 年复盘

市场回顾：由于前期大量的信贷投放和长期顺差导致的货币流动性过剩，2011 年通胀居高不下，全年 CPI 累计同增 5.4%，央行年内其次上调存款准备金、三次加息，对资本市场影响巨大。艰难的环境中，2011 年上证综指全年跌幅达 21.7%，在历史上跌幅仅次于 2008 和 1994 年，全年呈现倒 V 走势，前 4 个月小幅上涨 7%，随后在滞涨忧虑中展开了连续三个季度的杀跌，中小板跌幅更大。 2011 年几乎全部经济增长指标都有所下滑，GDP 呈现逐季回落的态势，4 个季度增速分别为 10.2%、10%、9.4%、8.8%，整体疲弱的经济令全部 A 股上市公司利润增速仅 13%大幅下滑 26pcts，悲观情绪下估值双杀，PE（TTM）大幅下降 16%至 11 倍。普跌之下食饮板块防御性突显，银行业板块跌幅最小，消费品仍呈现“后周期属性”，跌幅 10%相对较小排名第二，食饮各子板块中，白酒上涨 4.3%涨幅领衔，葡萄酒上涨 1.8%，乳制品跌 8.3%，肉制品跌 22.3% 啤酒跌 25.4%，调味品跌 33.9%，其他食品 33.6%。

食饮行业回顾：商务部制定的《国内贸易发展规划(2011-2015)》，规划到 2015 年社会消费品零售总额力争比 2010 年翻一番，超过 30 万亿，消费品零售总额以每年超过 3 万亿的增幅递增，为食品饮料行业发展带来机遇。政策支持、行业政策稳定产品价格、上游农产品、原材料价格回落提升行业盈利能力是行业平稳发展的基础，食品饮料行业较为确定的业绩增在弱经济周期中呈现成长性与防御性兼备的特征。白酒整体受益需求增加和消费升级带来繁荣，不同品牌朝着有相对优势的价格带集中，随着茅台的提价,价格带向上延伸，在行业增长大背景下具有品牌底蕴、合理产品定位、较强的渠道控制力的白酒企业寻找到

白酒板块：2011 年白酒行业景气度维持高位，四个季度收入保持 40%以上高速增长，公司业绩表现靓丽，但受制大盘行情，板块整体动态市盈率从年初约 35 倍回落到年底约 25 倍。在业绩的推动下，茅台、洋河、酒鬼酒、古井全年涨幅达到 17%/16%/8%/8%。贵州茅台 2011 年营业收入同比增速登顶，同比增速达到 58.2%，区域酒产品结构调整，核心产品省外放量，洋河、古井、酒鬼酒得益于产品结构升级、费用率不断改善，其中洋河收购双沟带来并表增厚。其他个股还是受到行情影响，老白干、伊力特、顺鑫全年跌幅分别为 -44%/-40%/-38%。

非白酒板块：在 2011 年通胀上行的周期中具有较强提价能力的可选食品（白酒和葡萄酒为主）实现好于行业的业绩和股价表现，张裕 A 及青岛啤酒分别涨 14%/-3%；而大众食品（肉制品、乳品和啤酒为主）由于通胀带来的成本上升影响盈利能力，业绩和股价表现较差，其中龙头由于上游成本控制和压力转嫁能力较强，表现较行业平均更优，其中伊利全年涨幅 6.8%，而光明则下跌 12%，整体排名居前，奶粉消费增速逐季回暖，酸奶消费增速亦有上行趋势。啤酒全年增长稳定，华润、青岛和燕京三大龙头市占率小幅提升。乳品保持稳定增长态势。该年新上市的好想你、洽洽食品表现相对稳健，而百润股份、贝因美则跌幅较大。

2012 年复盘

市场回顾：2012 年是政府换届年，市场对政策不明晰，机构保持谨慎态度，3 月两会召开时温家宝总理表明经济形势眼距，GDP 增速降到 7.5%，GDP 四个季度增速分别为 8.1%、7.6%、7.5%、8.1%，全年实际增速 7.9%较上年下滑 1.6pcts。年末中央经济会议后市场对未来的市场政策才恢复希望，国内股市呈 N 型走势，前 4 月上扬，但 5 月开始至 11 月底下跌，12 月触及 1949 点建国底后反弹带来翘尾行情，全年上涨 3.17%。A 股上市公司利润增长 1%较上年下滑 12pcts，主板表现优于中小板和创业板，估值在二季度出现明显下降，但全年保持震荡，年底市盈率 PE（TTM）为 11.7 倍较上年年底下降 6%。板块间结构差异性大，当年蓝筹股走出明显的超额收益，在地产上行周期中，地产板块以及降息周期中的非银板块表现较好。食品饮料行业全年跌幅 1%位列中游，跑赢大盘约 1pct。食饮各子板块中，软饮上涨 25.5%领衔，乳制品上涨 6.2%，白酒上涨 1.7%，其他板块都有 10-20%左右跌幅。

食饮行业回顾：行业突发黑天鹅事件冲击明显：2012 年出规定限制三公消费，禁止公款购买高档酒，高端白酒政务消费需求崩盘，11 月酒鬼酒塑化剂事件雪上加霜，导致白酒深度调整，食品安全问题受市场广泛关注。终端销售压力向上游传导，酒厂调低销售目标,也使得行业增速放缓;渠道继续去库存,更重视资金和存货周转。三线白酒品牌通过升级产品结构和优化渠道，业绩同比增长略优于同业，股价表现相对较好。行业遍地黄金时代结束,公司经营状况出现分化,。啤酒行业景气走低，全年产销量增长不足 4%，为多年新低。人均啤酒消费量已处于较高水平,增长乏力。成本费用上升，啤酒企业业绩承压。乳业中形成双寡头格局,伊利领先,集中度提升。

白酒板块：2012 年限制三公消费、塑化剂事件挤压白酒消费总量，行业迎来深度调整。高端白酒在限制三公消费等政策的影响下，一批价明显回落，飞天茅台从1700 元回落到1300元；普五从900 元回落到700 元。板块估值承压，整体动态市盈率从 25 倍回落到 15 倍；龙头茅台/五粮液/泸州老窖估值显著回落，年底估值分别仅 16 倍、11 倍、12 倍。三线品牌短期未受限制三公消费政策的直接影响，老白干、舍得、伊力特全年涨幅前三，分别达到 78%/74%/69%。而古井贡、五粮液、洋河全年跌幅较大，达到-20%/-13%/-12%。

非白酒板块：食品类公司表现分化，软饮料行业表现积极，品牌企业在行业内仍将保持快速增长，行业集中度继续提升，维维和百润在各自子品类中积极产能布局及产品创新，股价全年涨幅均超过 70%，领衔非白酒板块。调味品行业市场集中度较低，品牌企业充分受益行业快速增长及市场集中度的提升，恒顺醋业、涪陵榨菜作为子行业龙头得到市场青睐。乳制品行业随着国家政策支持，品牌企业受益行业整合带来的快速增长。肉制品行业已经形成几大龙头相互竞争的格局，品牌龙头具备品牌和渠道的双重竞争优势，有望获得快速增长，由于 2011 年瘦肉精事件影响同期基数较低，随着 2012 年双汇不断恢复，生猪价格持续回落的情况下，肉制品行业成本压力走低。

2013 年复盘

市场回顾：2013 年是跌宕起伏的一年，在 2012 年新一轮经济刺激政策下，2013 年经济情况良好，股市在 13 年初有一波上扬，但随后遭遇了乌龙指、钱荒、债市风暴等多起风险事件，上证综指全年下跌 7%。2013 年全年 GDP 实际增速 7.8%，同比上年小幅下行 0.1pct，社会消费品零售总额名义同增 13.1%，增速下降1.2pct。全部A个上市公司利润明显好转，同增14%较2012年提升13pcts，其中主板表现优于中小板和创业板。在业绩大幅回升过程中估值水平大幅下降， 13 年底 PE（TTM）仅 9.7 倍较 12 年底下降 18%，也即全年倒 V 的走势主要是由估值带来的拖累。2013 年创业板独领风骚，虽然业绩平平，但由于移动互联网等科技创新推动，估值大幅攀升，带动创业板指数全年大涨 84%，板块中 TMT 表现积极，家电（地产红利）、医药都有较好的表现。但受八项规定和塑化剂事件影响，白酒板块大幅下跌，导致食品饮料行业全年跌幅 7%排倒数第八。食饮各子板块中，乳制品上涨 86.9%涨幅领衔，肉制品/其他食品/啤酒/调味品分别上涨上涨 55.6/42.3/36.7/17.2%，白酒下跌 42%最为低迷。

食饮行业回顾：受政务需求拖累，白酒增速明显放缓，2013 年普遍经历去库存和去高端的过程，乳制品 CR5 由 2007 年的 53%提升至 2013 年的 62%,国际比较仍有空间，产品结构升级化解成本压力，单独二胎政策放开均有利龙头企业。调味品中酱醋子行业量价齐升趋势明显。肉制品和速冻食品逐渐向龙头公司集中。啤酒的成本压力有所缓解，净利润率缓步回升。市场整体更加关注具备核心产品优势或具有并购重组概念的公司。

白酒板块：2013 年行业仍处寒冬，产品价格管控和食品安全仍是市场关注的重点，2013 年板块收入增速和净利润增速分别为-4%/-12%，是近 5 年来首次下滑。受制业绩低迷，板块整体跌幅显著，仅顺鑫农业上涨 15%，其余个股均出现不同程度的下跌，酒鬼酒、洋河、山西汾酒分别下跌-52%/-55%/-57%跌幅前三，板块估值继续下降，动态市盈率从 15 倍调整到 9 倍。高端白酒消费缩减，公司策略效果有所分化，五粮液在提价后提高补贴，并通过推广低度产品希望补充渠道盈利，但价格倒挂问题仍严重影响销售积极性。国窖 1573 错误提价导致市场份额丢失。龙头茅台在调整期间坚持 819 元出厂价，要求渠道维护 1519 元终端零售价，凭借合理策略全年收入利润仍保持 17%/14%的双位数增长。同年，顺鑫农业通过大众产品稳步发展，开拓省外市场取得成效，收入利润分别同增 9%/57%，业绩表现优于同行。水井坊回归白酒，外资属性不断强化，其控股股东成为帝亚吉欧全资子公司。

非白酒板块：2013 食品饮料公司收入同比增长 7%、净利润同比增长-3.%。板块内部分化明显，食品板块盈利加速上涨而饮料板块（主要是白酒）大幅下滑， 2013 年食品板块净利润同比增长 39%，饮料板块-11%；伊利股份处于盈利快速提升的进程中，成本同比下降叠加常温酸奶等高端新品快速增长带来业绩弹性，收入利润分别增长 14%/86%，强业绩助力股价上涨 80%；双汇发展具备良好成本控制能力，通过库存调节、产品结构调整，收入利润分别增长 13%/34%；承德露露所处的植物蛋白饮料景气度高企，产能投放带动费用率下降，收入利润分别增长 23%/50%明显加速，亦得到市场青睐；调味品行业量价齐升，景气度较高，品牌扩张中海天味业和中炬高新均保持较高速增长，中炬高新全年股价上涨 149%领衔非白酒行业。

2014 年复盘

市场回顾：2014 年市场摆脱了连续几年的低迷，迎来久违的牛市，上证综指 H1 表现平平，5 月国务院发布新国九条对资本市场进行部署和改革激励，下半年两融市场迅速升温，杠杆交易助推股指上涨，市场 7 月份回暖，11 月在央行宣布降息后进入月涨 30%的疯牛阶段，全年涨幅 53.3%。2014 年经济政策强调新常态，也即把转方向调结构放在更重要位置，全年经济增速出现了进一步下滑，GDP 实际增速 7.3%，增速回落 0.5pct，进入保 7 阶段，社会消费品零售总额名义增速 12%，较上年下降 1pct。全部 A 股上市公司利润出现结构性改善，全年增长 6%较上年回落 8pcts，中小板和创业板业绩爆发拉动明显；估值受增长质量提升和下半年的全面降准、利率下降影响大幅提升，2014 年底 PE （TTM）14.2 倍较 13 年底提升 47%，因此 2014 年的牛市主要是估值驱动。板块上一带一路概念带动建筑、航运涨幅明显，年底降息导致券商板块行情爆发，消费整体低迷，食品饮料行业全年涨幅 16%排倒数第二，跑输大盘 37pcts。食饮各子板块中，白酒上涨 54.3%领衔，调味品上涨 31.8%，乳制品上涨 4.5%，啤酒下跌 4.0%，肉制品下跌 21.4%。

食饮行业回顾：消费板块表现垫底，食品饮料在消费板块中表现亦落后。一方面受经济下行，需求增速回落, CPI 持续下行压制终端消费品价格，上市公司业绩下滑影响；另一方面,也受 2013 年食品类股票涨幅过高估值回调影响。从板块来看，白酒板块随着业绩的环比改善,出现了较大的估值修复，肉制品、乳品、食品加工板块回撤力度比较大。从个股来看,2014 年食品饮料表现比较好的个股，多因次新股、并购重组题材或估值修复。随线上电商开拓，部分品类利用互联网打破了传统渠道壁垒。市场更关注食品上市公司市值偏小，有并购创新或者国企改革主题的公司。

白酒板块：白酒指数全年涨幅为 44%，虽然仍低于上证综指近 53%的年涨幅，但是相较于前两年已经明显改善。个股行情分化，洋河、老白干、古井及茅台等均有 60%以上的涨幅，其中洋河取得翻倍以上的收益；部分公司如水井坊、酒鬼酒及老窖等的股价表现仍明显落后于上证综指。白酒板块整体利润同比下降 18%，连续两年负增长。白酒行业的整体市盈率从 2013 年 9 倍提升到 18 倍，估值提升为板块修复的主要驱动因素。该年今世缘作为江苏地方名酒新入市，全年涨幅 14.3%。

非白酒板块：2014 年一方面在消化食品股前期较高的预期，另外上半年市场风格偏好新兴产业和转型故事，而作为传统行业的食品饮料相关概念较少； 2H14 利率快速下行，低估值大盘蓝筹股表现积极，食品板块错过市场风口。肉制品由于需求低于预期，双汇食品领跌行业，全年跌幅 30.4%。乳制品伊利涨幅 12.56%较前年回落明显。百润股份受益于新品推广和转型等因素大幅领涨，其余大部分品牌食品企业较上一年表现均有回落。该年海天味业作为调味品龙头新上市，表现稳健全年涨幅 21.15%。

2015 年复盘

市场回顾：2015 年 A 股整体经历山车震荡行情（2927,5166），股市异常波动。在杠杆资金的推动下，2015 年上半年延续 2014 年的牛市行情，市场普遍对股票有较高期待。上半年 A 股大盘迅速站上 5000 点，但由于清理场内外让大盘指数迅速下探，A 股经历股灾 1.0、2.0，随后金融领域进行反腐与制度逐步完善，全年 A 股收获 5.6%的涨幅。全年 A 股呈现倒抛物线走势，由于上半年小票下的牛市行情，故主要行业都有超 10%的涨幅，遍地开花比较明显，计算机、轻工制造及纺织服装等全年涨幅领先，涨幅超 80%。消费板块中，由于全年宏观经济数据增速继续放缓，我们认为 2015 年进入严重通缩，是 2000 年以来中国经济最困难时刻，如 GDP 实际增长 6.9%同比继续下行 0.4pcts，社消零售总额名义同比增长 10.7%同比下行 1.3pcts，固定资产投资累计同比增速达 10%同比回落 5.7pcts，食品等消费板块涨幅靠后，食品饮料行业全年涨幅 28.7% 排倒数第八，跑赢大盘 23pcts。食饮各子板块中，调味品上涨 55.3%涨幅领衔，肉制品上涨 46.4%，其他饮料上涨 44.2%，其他食品上涨 42.8%，葡萄酒上涨 39.4%，白酒上涨 24.1%，乳制品上涨 19.9%。基本面看，食品饮料板块收入表现稳健，但由于本年是小票行情，小市值公司成为市场宠儿，但随着股灾 1.0、 2.0 之后，资本市场逐步回归价值投资行情，基本面优异的白马股成为投资首选。

食饮行业回顾：行业整体涨幅落后于创业板和中小板，也低于全市场平均水平，估值水平方面,行业总体估值水平仍然保持在中游,处于相对稳健的水平。白酒行业产量、收入增速有所回升。啤酒行业的整合逐步进入收官阶段，但巨头之间仍然竞争激烈。从渠道角度来看：传统线下渠道低速增长，而线上销售实现爆发式增长。市场逐渐关注符合 80/90 后的消费升级趋势及渠道扁平化趋势的子行业及个股。

白酒板块：在经历 2013-2014 年两年困难期，白酒行业于 2014 年见底，产量增速为 2.52%，创历史较低水平；2015 年白酒开始缓慢复苏，以较为平缓的速度增长，但明显重拾上升动力。2015 年下半年起，白酒龙头茅台依靠自身品牌力维持量和价的平衡，批价逐步上行，主要酒企如五粮液、泸州老窖经过调整库存明显减轻，茅五泸当年涨幅均超 25%，老窖涨幅超 37%，反映市场对高端酒的信心逐步恢复。次高端酒企在上一轮白酒调整中受到高端酒的降维打击，影响比较大，其中洋河股份坚持渠道扁平化、优化产品结构、新江苏市场有序拓展等举措使其收入和利润在 2015 年恢复正增长，当年收获 24%涨幅，其他次高端酒企亦有不错表现，水井坊、舍得酒业及酒鬼酒当年涨幅超 20%。地产酒由于主要产品处于 100-300 元价格带，在上一轮白酒调整中受到影响不大，口子窖、迎驾贡酒因当年上市致涨幅超 75%，分别位居白酒个股涨幅榜第一、二名，老白干酒当年亦有 20%以上的涨幅。

非白酒板块：在通缩及经济放缓大背景下，原材料价格保持较低水平，利好龙头企业，龙头企业通过整合渠道、推新品及终端促销等措施抢夺竞品市场份额，渠道深耕效果显著的企业受益匪浅。调味品龙头海天味业尽享龙头红利，收割不少竞品的市场份额，当年涨幅超 60%，中炬高新亦有不错表现，当年涨幅超 50%，醋行业龙头恒顺醋业当年亦收获 42%涨幅；乳制品行业步入成熟期，伊利、蒙牛双寡头格局基本确立，伊利当年收获 17%涨幅；肉制品方面，随着消费者对健康意识的日益重视，常温肉制品处于萎缩态势，整体肉制品行业趋于成熟。卤制品方面，煌上煌本年开店速度加快，但由于猪价上涨带动鸭子等禽类产品上涨，利润受到部分影响，引发市场关注，当年收获 32%的涨幅。

2016 年复盘

市场回顾：2016 年是股灾的第二年，这一年国内经历 2 次熔断、注册制暂缓、黑色系暴涨暴跌、万宝之争、启动深港通等；海外经过特朗普意外当选美国总统、英国脱欧等黑天鹅事件。全年 A 股整体走势平平，处于震荡态势。从结构行情来看，上半年中小板走势偏强，主板偏弱，到下半年行情反转，大盘权重股发力上行。此外，改革贯穿全年重要行情主线，从国企改革、并购重组到供给侧改革，走出不少独立行情的改革牛个股。消费板块中，由于全年宏观经济数据增速继续放缓，但向好的势头已经出现，突出体现在连续数年的工业品价格通缩结束从而使得整体经济名义增速开始出现回升，如 GDP 实际增长 6.7% 同比继续下行 0.2pcts，名义 GDP 同比增长 7.9%同比回升 0.9pcts，固定资产投资累计同比增速达 8.1%同比回落 1.9pcts。食品等消费板块涨幅居前，食品饮料行业全年涨幅 8.9%排名第一，跑赢大盘 21pcts。食饮各子板块中，白酒上涨 29.1%涨幅领衔，肉制品上涨 11.2%位居第二，其他子行业均下跌如乳制品上涨-2.6%，啤酒上涨-11.2%，调味品上涨-23.2%。基本面看，食品饮料板块跑赢所有行业，主因白酒经过恢复调整后迎来复苏，整体白酒收入趋于稳健，业绩稳健的白马股回归市场。

白酒板块：2016 年白酒板块迎来戴维斯双击，估值和业绩都有明显提升，我们认为主要由于市场对白酒业绩的确认及复苏的认同，当然也和整体大环境下追求业绩稳健且具有确定性的白马股有关。整体白酒的预收款和现金回款都加速回升，渠道积极备货，终端需求持续恢复。这一年茅台批价破千元，引发市场关注，当年收获 56%的涨幅，位居白酒行业涨幅榜第二；五粮液持续提价，获得市场认可，当年收获近 30%的涨幅；老窖经过渠道调整和产品梳理，确立五大单品，也迎来复苏，当年收获近 25%的涨幅。茅五泸的复苏及批价企稳，为次高端酒企打开上升空间。部分酒企如古井贡酒因积极开拓市场带来销售费用增长较快，但管理费用率整体保持下降趋势，古井内部管理效率获得提升。古井当年收获近 25%的涨幅，金徽酒因当年上市位居当年白酒行业涨幅榜第一。

非白酒板块：调味品行业增速放缓成为趋势，海天味业主要产品增速较往年有所放缓，完成全年收入目标有压力引发市场担忧，当年收获跌幅 15%；中炬高新旗下厨邦品牌进入高端市场，在沿海城市享有较高美誉，受到板块拖累当年亦收获跌幅 9%；榨菜龙头涪陵榨菜亦收获 15%涨幅。乳制品方面，在供给侧改革及国际奶价带动下，国内原奶价格上涨趋势基本确立，龙头如伊利、蒙牛等优势更明显，当年伊利股份收获 10%涨幅。休闲食品方面，线上电商增速仍有 50%，竞争格局越来越明显，线上三巨头三只松鼠、百草味和良品铺子格局初步形成。百草味于当年被好想你收购，引发市场对休闲食品板块的强烈关注，好想你当年涨幅 125%，位居食品类涨幅第四。来伊份当年涨幅 216%，位居食品类涨幅第二。桃李面包亦有不错表现，当年收获 15%涨幅。煌上煌因加快市场开发和门店拓展力度致业绩超预期，当年收获 206%涨幅。

2017 年复盘

市场回顾：2017 年是股灾的第三年，这一年市场的主旋律是强监管，监管机构加强防范金融风险意识，相继发布再融资新规及减持新规，同时前发审员腐败被抓、高杠杆收购及操作股价等市场违规行为受到严厉处罚。此外，伴随着金融要服务实体经济的改革理念，IPO 发审实现重大改革，IPO 实现常态化。全年行情来看，漂亮 50 持续受到追捧，蓝筹白马股持续受到资金青睐，创业板受到冷落，全年大盘涨幅 6.6%。此外，2017 年 A 股正式被纳入 MSCI 新兴市场指数，外资有望加速进入 A 股，A 股国际化迈出重要一步。消费板块中，由于全年宏观经济数据有所改善，经济波动比较小，经济处于一种有“韧性”无“弹性” 的状态，如 GDP 实际增长 6.9%同比回升 0.2pcts，固定资产投资累计同比增速达 7.2%同比回落 0.9pcts，房地产开发投资增速基本与上年持平，社会消费品零售总额名义增速 10.2%同比下降 0.2%。食品等消费板块涨幅居前，食品饮料行业全年涨幅 55.7%排名第一，跑赢大盘 49pcts。食饮各子板块中，白酒上涨 95.8%涨幅领衔，乳制品上涨 41.7%位居第二，调味品上涨 28.4%位居第三，啤酒涨幅 14.2%，肉制品上涨 6.1%，其他子行业均下跌如黄酒上涨-14.7%，葡萄酒上涨-22.8%。基本面看，食品饮料板块跑赢所有行业，主因白酒行业加速复苏，其中次高端酒企表现出色。

白酒板块：2017 年整体白酒板块加速复苏，景气度仍旧持续，主要酒企营收超过 2012 年高峰期。高端酒茅五泸全年表现稳健且具有较强确定性，估值趋于合理，五粮液迎新董事长李曙光，开启二次创业，引发市场关注，全年收入首次超 300 亿，当年涨幅超 130%位居白酒个股涨幅榜第二名，泸州老窖强势回归百亿，当年涨幅超 100%。次高端酒因高端酒提价打开价格天花板，主要酒企如舍得酒业、水井坊、洋河股份等表现亮眼，其中洋河股份、水井坊营收已超 2012 年高峰期营收，部分酒企推新品如洋河推出梦之蓝手工班、水井坊推出典藏大师等，积极进军高端酒市场，试图分高端酒市场一杯羹，其中水井坊当年涨幅 148%，位居白酒个股涨幅第一；舍得酒业因国企变民企，天洋入主引发市场关注，当年涨幅 107%，位居第五；洋河股份新江苏市场如火如荼，当年涨幅达 67%。此外，这一年山西省国资委对山西汾酒提出国改要求，山西汾酒进入新时期，引发市场关注，当年涨幅超 130%，位居白酒个股涨幅第三名。中高端酒回归大本营，产品结构升级及省外扩张为主要看点，主要以古井贡酒和口子窖为代表，徽酒双寡头当年亦收获 45%的涨幅。

非白酒板块：受益于城镇居民水平提升及消费者健康意识提高，消费升级现象比较明显。叠加消费结构及人口回流下三四线城市消费崛起，成为新的增长极，食品板块龙头收入迎来新的增长点。调味品方面，受益于餐饮渠道复苏下行业回暖，景气度持续，龙头如海天味业、中炬高新、恒顺醋业、涪陵榨菜等加速收割市场份额，其中涪陵榨菜涨幅 89%、海天味业涨幅 87%、中炬高新涨幅 77%；乳制品方面，需求复苏叠加竞争趋缓，伊利蒙牛受益，伊利涨幅 89%；其他子行业龙头亦有不错表现，酵母龙头安琪酵母涨幅 86%，肉制品龙头双汇发展涨幅 34%，冲泡奶茶龙头香飘飘涨幅 30%，保健品龙头汤臣倍健涨幅 29%，外资控股的重庆啤酒亦收获 17%涨幅。

2018 年复盘

市场回顾：2018 年以来，在国内外多重因素的影响下，A 股市场结束了 2017 年绩优蓝筹行情主导的结构性牛市，进入一轮下行周期。2018 年上证指数全年下跌 24.59%，创下 2009 年以来最大年跌幅；创业板指全年下跌 28.65%，连续第三年下跌。虽然各主要指数屡创阶段性新低，但仍然呈现一定的结构性特征：整体来看，以上证 50 为代表的绩优蓝筹股表现相对较优。从全年走势来看， 2018 年市场风格出现几次较为明显的转换。从行业的涨跌幅情况来看，2018 年 28 个申万一级行业全线下跌，无一幸免。食品等消费板块跌幅靠后，食品饮料行业全年涨幅-28.5%排名第三，跑输大盘 4pcts。食饮各子板块中，其他食品上涨 10.23%，其他板块都下跌，如乳制品上涨-9.8%，白酒上涨-21.2%，啤酒上涨-32.9%，调味品上涨-38.1%。基本面看，食品饮料板块跑输大盘，主因二季度以来市场担忧白酒迎来深度调整致机构减仓白酒所致。

白酒板块：2018 年上半年是地产酒行情，今世缘、古井贡酒及口子窖等地产酒表现亮眼，但随着三季报后市场担忧整个白酒行业增速放缓引发调整，情绪在当年秋糖会达到低点，三四季度机构降低白酒仓位，整个白酒股价重挫，除顺鑫农业外，其余白酒个股当年都有调整，其中五粮液和泸州老窖当年下跌超 30%，贵州茅台下跌14%，今世缘当年下跌5%，古井贡酒下跌17%，口子窖下跌23%。本轮调整期较 13-14 年调整期较短，一方面主要消费群体需求未被明显冲击：上一轮酒企主要消费群体是政务消费人群，因三公政策突然切断该部分需求导致白酒企业当时营收和利润出现大幅下滑，而 2015 年复苏以来酒企主要消费群体是商务消费和民间消费，需求未出现明显下滑；另一方面，酒企普遍从上一轮周期中吸取教训，避免制定目标过于乐观、压货导致渠道库存承压等问题，注重市场投放量、节奏及渠道建设和消费者培育。在内部管理、营销模式创新如品鉴会及终端门店陈列等方面也进行较多尝试和努力，利于在经济调整期抗击风险。

非白酒板块：当前在经济下行背景下，食品板块突显刚需防御属性，整体波动相对较小，仍维持相对稳健的增长态势。啤酒板块，当年部分酒企对产品进行提价，整体板块都有提振，重庆啤酒当年涨幅 52%。调味品板块，龙头继续收割市场份额，海天味业凭借龙头规模优势及稳健业绩收获 30%的涨幅，涪陵榨菜部分区域提价提振业绩，当年亦收获 30%的涨幅。休闲食品板块，洽洽食品对瓜子和小黄袋进行提价增厚业绩，受到市场关注，当年涨幅 23%。速冻食品龙头安井食品全国产能稳步扩张、规模化优势不断提升经营效率亦获 53%涨幅引领食品板块。

2019 年复盘

市场回顾：受国内需求仍然疲弱、外部摩擦不断升级以及全球经济增长放缓的影响，经济数据出现普遍的下行，彰显出国内经济增长的下行压力仍在不断积聚。从大盘来看，A 股市场的风格非常明显，从 7 月初开始，创业板指的走势就要持续好于上证综指，基本上确立相对大盘的优势地位。食品饮料行业全年涨幅 76.6%领跑行业。食饮各子板块中，白酒上涨 97%领衔，调味品上涨 52% 位居第二，啤酒上涨 45%位居第三，乳制品上涨 35%，肉制品上涨 23%。基本面看，食品饮料板块跑赢大盘，白酒子行业出现分化，高端白酒确定性机会吸引众多资金参与，次高端遭遇挤压式增长个股出现分化，地产酒继续享受消费升级带来的结构优化。食品板块，调味品龙头仍旧稳健，尤其值得关注休闲食品及速冻食品新上市企业及优质行业龙头拉动行业关注度提升，行业长期产品升级、市场集中度提升、渠道多元发展的逻辑逐渐被市场认可，年内休闲食品及速冻食品板块涨幅分别达到 53.2%/78.7%引领大众品行业；啤酒行业产品结构升级、产能优化，同时获益税率下降且经营指标向利润倾斜，整体业绩不断改善；乳制品寡头竞争仍然激烈、持续收割市场，而新品结构升级更好转移了原奶价格上涨带来的压力。从个股涨幅榜上看，白酒板块五粮液、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、酒鬼酒、泸州老窖、顺鑫农业、贵州茅台表现靓丽均有翻倍增长，非白酒板块新股休闲龙头三只松鼠涨幅领衔，天味食品、日辰股份的次新属性涨幅居前，百润股份、千味味业、绝味食品、三全食品、妙可蓝多业绩稳健提升获市场认可。

分板块：行情显差异，选择更多元

整体来看，食品饮料在 2010 年-2019 年近十年时间累计上涨超 360%而同期沪深 300 仅涨幅 8%。其中，白酒版块涨幅565%领衔行业，尽管经历2012-2015 年限制三公消费以及食品安全的问题带来的冲击，但行业在更长周期中复苏,在补库存、消费升级、品牌集中度提升下，近几年成为价值投资首选。乳制品、肉制品及调味品板块均取得翻倍的增长，受益行业格局日益清晰，龙头品牌不断发力，通过积极产品升级或提价的策略转移上游成本压力，取得稳健向好的业绩提升。啤酒板块整体涨幅 37%，2016 年后行业销量下滑、产能过剩面临调整，近两年随着行业提价升级、控费趋利的策略下整体表现不断改善。小食品板块近十年涌现了诸多处于高速发展赛道、市值小、空间大的公司，为食饮行业投资提供更多元的选择。

白酒：穿越牛熊行情，增速趋于稳健

近十年里除了在 2013 调整及 2015 年结构性牛市中落后于大盘指数外，其余阶段均跑赢大盘，行情穿越牛熊，2010年1月-2019年12月白酒板块涨跌幅565%。回顾历史，自 2005 年以来白酒行业相比其他酒类板块一直表现更优， 2005-2007 年受益于投资拉动的商务需求，白酒的社交文化本质得到彰显，价格不断上涨，跑赢大盘。2008 年受金融危机影响，一路下跌，但是跌幅小于大盘。2009-2012 年白酒迎来第二轮牛市，受益于 4 万亿投资带动白酒需求第二次大幅度增加，高端白酒需求增长幅度远高于供给增加幅度，白酒第二次迎来量价齐升。2012 年-2014 年白酒行业在价格泡沫、库存过满、限制三公消费以及塑化剂丑闻等多重事件打击下，导致价格经历断崖式下跌，行业进入深度调整期。2015 年行业去库存基本结束，受益于消费升级，需求回暖，行业逐渐复苏，2016 年进入补库存周期，形成戴维斯双击行情，2018H2 白酒增速放缓、渠道经历调整、估值下挫，但 2019 年春节超预期行情以及名酒集中化的趋势确定性高，估值年初以来快速修复，靓丽行情演绎至三季度，后续随着龙头白酒主动规划增速趋于稳健，且市场风格向成长转变，缺乏催化剂下机构白酒持仓比例年末有所回调。

从估值来看，白酒板块呈现了前低后高的走势，在 2013 到 2015 年白酒在调整周期中曾经从之前的 40 倍下杀到 2014 年初最低的 9 倍，但随着需求结构优化补库存周期到来，公司业绩企稳回升下估值不断修复，在 2018 年初达到近几年的高点近 40 倍，在经历 2018 年后续调整后在 2019 年快速向上修复到在 30-32 倍的水平，调整期从过去的大 U 型底缩短为小 V 型，时间缩短，估值稳定性在提升，近年的估值逐渐企稳并契合食饮行业整体估值水平。

啤酒：行情有波动，中长期趋势确定

2010 年 1 月-2019 年 12 月啤酒板块涨跌幅 37%。回顾历史，2010 年－2014 年的长熊行情中，表现较好，尤其是 2013 年相对收益高于其他酒类板块，主要得益于啤酒全行业大幅度提价。2016 年以前由于啤酒行业产能过剩，啤酒厂商收入增长乏力，盈利能力低下，啤酒行业一直表现平平，但随着 2018 年初行业性提价以及日益加快的产品结构升级，结合企业趋利策略，龙头企业均有关厂提效及推出中高端新品的措施拉升企业盈利，近两年均阶段性获得超越大盘的表现。

从估值来看，啤酒板块近十年的估值绝对水基本均超越食饮行业平均水平，波动区间在 25-65 倍之间，波动幅度也更剧烈，一方面因为前期行业内部龙头资源整合、巨头间收购等事件性因素会产生影响，而近年来不时传出的提价讯息或行业政策变化等消息亦有冲击，但从中长期看行业趋利经营、整合资源，提升产能效率及产品结构是大趋势，利润率稳定回升下估值有望趋于合理范畴。

乳制品：表现仅次于白酒，抗周期波动

乳制品为食品饮料板块中表现仅次于白酒的第二大板块，近十年乳制品板块绝对涨幅 394%，2010-2014 熊市期间指数逆势上涨，行业新品获得快速增长，有效转嫁原奶压力。2017 年行业供需渐趋平衡，整体进入复苏期，加上全面二胎红利释放，带来超预期表现，2018 年至今由于行业增速放缓、竞争加剧以及面对新一轮原奶价格上移，龙头企业毛利有所承压，但结构升级因素以及渠道策略的调整稳定了业绩所受影响，市场走势趋稳。

从估值来看，乳品估值在2010及2013年在原奶价格波动周期中亦存一定调整，但近年来龙头在每一次成本压力中都通过实现了有效转嫁以及市场份额的持续收割，证明了行业龙头话语权及盈利能力在不断提升，行业估值也逐步相匹配，稳定在 30-35 倍的区间，在白酒估值下杀导致行业估值受挫的阶段，乳制品表现稳定，突显抗周期波动的防御属性。

肉制品：受猪价影响大，表现弱于其他子版块

整体来看肉制品板块稳定性较高，指数表现受猪价影响大，2010 年 1 月-2019 年 12 月肉制品板块涨跌幅 129%。2010-2014 长熊期间相整体趋势表现为逆势上涨，2010 年 11 月猪肉价格高位震荡下跌，猪粮比逐渐回落，月底指数急剧拉升，2011 年 3 月瘦肉精事件致大跌。在 2014~2015 年牛市中指数收益不如大盘，股灾后至今表现有所回升，但整体表现弱于食饮行业平均水平。

从估值来看，肉制品早年估值波动较大，在 2015 年后走势弱于食饮行业整体，估值基本处在 20-25 倍间，估值压制的原因主要来自行业整体受上游周期波动影响，近年来龙头对产业链的整合及结构优化升级的趋势仍受市场广泛关注。

调味品：龙头拉动，防御性佳

2010 年 1 月-2019 年 12 月调味品板块涨跌幅 172%。调味品作为国人饮食不可或缺的一种元素，被认为是常青行业之一，但国内调味品行业一直处于集中度较低的状态，企业间竞争激烈，板块中也多为小公司，故而指数的整体表现较为平淡。2014 年海天味业行业龙头上市，经过 2016 整体提价转嫁成本以及多品类产能建设发展，2017 年板块景气度提升，估值不断上移突破历史高位，近两年在整体经济疲弱的背景下，调味品突显刚需防御属性，业绩仍保持稳健增长，拉动股价稳健提升。

从估值来看，调味品行业早期小公司业绩不稳定，市场关注度偏低，估值波动比较明显，随着海天上市后板块逐渐获得市场关注和认可，近年估值一直超越食饮行业平均水平，波动区间在 40-50 倍，在白酒估值下杀导致行业估值受挫的阶段，调味品刚需特征突显防御性，龙头业绩长期保持稳定，此外餐饮规模化采购、行业本身的产品高端化和复合化、渠道多元化的发展趋势亦造就了更多有成长性的优质公司突围而出，整体将行业估值稳定抬升在较高水平。

其他食品：时有牛股出现，选择趋于多元

其他食品板块覆盖的公司所属细分行业较为分散，指数整体表现震荡幅度也较大，往往在牛市中表现更加突出，但在熊市中也面临更大幅度调整，2010 年 1 月-2019 年 12 月其他食品板块涨跌幅 118%。随着越来越多优质企业上市，不同时期板块中均有表现优异的个股，譬如安井食品、绝味食品、安琪酵母、洽洽食品、汤臣倍健等，在各自赛道上均持续发力，利用龙头地位在产业链上下游获取更多话语权，随之而来小食品板块内部业绩分化也更为明显，投资选择也日益多元化。

从估值来看，其他食品中不乏具备成长属性的公司，前几年的估值水平一直高于行业整体，近年随着越来越多优质的子赛道龙头企业被市场挖掘，市场对企业间的认知和理解更理性客观，龙头企业因各自所处行业属性差异在不同环境下的经营表现也各有千秋，整体估值逐步趋近行业平均水平，估值平均波动在 30-35 倍。

看持仓：食品空间大，持仓风格转变

白酒机构占比大，调味品近十年机构比例稳步提升。从机构持股比例来看，近十年食品饮料行业从2009年以前不到30%的机构占比已经提升到50%-60%的水平，随着行业子版块发展维度更加丰富，在投资周期中显示出较强的防御性，机构对板块的关注度亦不断提升。其中白酒机构占比高于整体行业，在 2012 年以前曾经一度达到70%的高位，随着三年调整期比例回落到55-60%的占比，但从 2016 年起重新回到 60%比例，近两年比例处于 70%左右；非白酒板块平均机构比例在 45-50%，其中调味品近十年提升幅度最为明显，从 20%提升到 40%以上，乳制品板块在 2012-2013 年曾达到 60%以上，近年回稳在 45%左右，软饮的走势与乳制品类似，其他小食品近几年也从原来约 30%比例提升到接近 50%，

非白酒类基金重仓距历史高位有较大空间。从基金重仓持股的角度来看，食品饮料行业最高在 2012 年曾达到 8%的水平，随后调整期伴随白酒重仓比例减少至低于 2%，2016 年起地位回升，直至 2019Q2 达到 9%的历史高点，近两季度环比高位回落。分版块看，白酒与行业整体较同步，除在 2013 年上半年在食品重仓比例提升一定程度弥补了白酒版块的降低，白酒最高在 2019 年 Q3 达到 6.85%较 2012Q3 的 6.48%高 0.4pct，非白酒的重仓比例在 2013Q3 达到历史高点 4.2%，随后回落，但整体波幅小于白酒版块，近年亦有稳定上升的趋势， 2019Q2 达到近年高位 2.3%，但较历史高点仍有近 2pcts 的差距

近期持仓分析：重仓比例回落，减持白酒，增持啤酒食品

食品饮料板块整体重仓比例从 2019Q3 的 8.4%下降至 2019 末 7.3%，其中白酒板块重仓配置比例从2019Q3的6.8%回落至5.7%，非白酒板块持平于1.6%。基金前十大重仓股中食品饮料个股仍为贵州茅台（2.52%，排名第一上升1名）、五粮液（1.42%，第三位次不变）、伊利股份（0.87%，第十降 1 位）、泸州老窖（0.71%，第十二下降 2 位）。

以重仓同口径比较，白酒板块 2019Q4 比 2019Q3 重仓市值占基金重仓持股总市值比例大部分下降，仅古井贡提升 0.09%，下降最多的前三位为贵州茅台、五粮液、泸州老窖。2019Q4 相较于 2019Q3 白酒板块主要公司持有基金数多有下降，仅古井贡上升 44 家，持仓机构下降最多的为贵州茅台（-125）、五粮液（-67）、泸州老窖（-48）。

以重仓同口径比较，食品和其他非白酒板块 2019Q4 比 2019Q3 重仓市值占基金重仓持股总市值提升最多的前三位为重庆啤酒、绝味食品、伊利股份，下降最多的前三位为中炬高新、汤臣倍健、安井食品。持仓机构数量上升最多的为伊利股份（+77）、涪陵榨菜（+18）、重庆啤酒（+17）;下降最多的为中炬高新（-62）、海天味业（-22）、双汇发展（-19）。

整体来看，19Q4 持仓还是更多朝向非白酒端倾斜，一方面随着龙头白酒主动规划增速趋于稳健，且市场风格向成长转变，缺乏催化剂下机构白酒持仓比例年末有所回调，而更多的非白酒类子赛道龙头公司在承压环境下彰显自身在产业链端的经营优势，逆势突围而出，得到市场的认可。

投资建议

本文是食品饮料产业链系列报告之三，从历史出发，通过对 2010-2019 年各年行情进行全面复盘，并结合板块估值变现、机构持仓变化等角度，总结食饮行业各板块的趋势特征，基于以往的经验借鉴，希望在当前的经济环境及行业动态变化大背景下挖掘行业牛股。

考虑到短期疫情的影响，因外出人流减少，居家消费需求替代性提升，疫情对速冻食品、休闲食品、保健品、方便食品等行业预计影响有限，而刚需属性较强的乳制品、肉制品板块亦可防御性配置，重点推荐伊利股份、安井食品、三只松鼠、双汇发展、汤臣倍健等；中长期看，若疫情受控后终端需求回稳、渠道库存消化情况良好，优质白酒龙头调整后估值具备安全边际，将具配置良机，中长期重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖等。重点推荐：伊利股份、安井食品、三只松鼠、双汇发展、汤臣倍健、千禾味业、贵州茅台、五粮液、泸州老窖。

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